【长城宏观】美联储仍需坚持走完加息路程——美国12月通胀数据点评

核心观点

 结论 

美国12月CPI同比6.5%，核心CPI同比5.7%，均继续回落。12月美国通胀大幅回落的主要原因是能源价格下跌。但油价下跌对通胀回落的推动作用可能将在1月份减弱。在去年高基数的作用下，美国通胀可能延续回落趋势，但美联储仍需要坚持走完加息的最后一段路程，否则预期改善导致的大宗商品价格和股市反弹可能重新推高通胀。

 数据 

美国12月CPI同比6.5%，前值7.1%，市场预期6.5%。核心CPI同比5.7%，前值6.0%，市场预期5.7%。

分项来看，房租同比7.51%，贡献2.47个百分点，服务同比6.63%，贡献1.59个百分点，商品同比2.15%，贡献0.47个百分点，食物同比10.41%，贡献1.39个百分点，能源同比7.31%，贡献0.54个百分点。

 要点 

首先来看能源，12月CPI能源项和11月一样，继续保持大幅回落的态势。但油价下跌对通胀回落的推动作用可能将在1月份减弱。一方面，进入1月份后美国WTI原油期货价稳定在75美元/桶，后半月甚至可能因为预期改善而反弹。另一方面，美国能源服务价格大幅上涨，可能原因是美国极端寒潮导致用电和燃气需求激增，而低温天气仍在持续。其次，商品价格同比增速继续回落，但环比降幅收窄。服务价格还在上涨。经过拆分，剔除房租项后的CPI服务同比6.63%，前值6.55%，出现小幅回升。房租对CPI的推动作用将会趋于稳定。2023年下半年，CPI房租或将大幅回落，届时美国可能快速转入通缩。美国进口需求正在快速下滑，说明消费可能萎缩。由于高通胀，美国个人储蓄被严重消耗透支，个人储蓄已经降至2008年8月以来最低水平。低储蓄不仅影响消费，而且造成美国经济抵御风险的能力下降，一旦失业率回升，经济将迅速进入深度衰退。如果美联储加息不足，很可能预期改善会导致商品价格和股市反弹，导致新一轮通胀来袭。美联储应该着重于长期目标，就是将通胀拉回2%并且避免反弹。市场的乐观预期可能将延缓通胀回落的速度，使得通胀长时间处于高位，导致储蓄继续降低，对经济的危害更大。我们认为，美联储仍然需要坚持走完最后一段加息路程，加息50bp来打压市场预期的反弹。

1

美国12月CPI继续回落至6.5%

1月12日，美国劳工部公布12月CPI同比6.5%，前值7.1%，市场预期6.5%。CPI环比增长-0.3%，前值-0.1%。2020年3月和4月疫情后，美国CPI首次出现连续两月环比下跌。美国通胀回落幅度超过我们预期，主要原因是能源价格大幅下跌，CPI同比回落了0.6个百分点，能源项就拉低了0.44个百分点。在去年高基数的作用下，美国通胀可能延续回落趋势，但美联储仍需要坚持走完加息的最后一段路程，否则预期改善导致的大宗商品价格和股市反弹可能重新推高通胀。

从分项来看，能源价格下跌是通胀回落的主要原因，这与11月一致。CPI房租项同比7.51%，贡献2.47个百分点，预计将会继续升高后趋于稳定。CPI服务（不含能源、房租）同比6.63%，前值6.55%，贡献1.59个百分点。CPI商品（不含食物、能源）同比2.15%，同比增速继续下跌，但环比有所回升。CPI食物同比10.41%，变化较小。CPI能源同比7.31%，环比-6.15%，拉低通胀0.44个百分点。

首先来看能源，12月CPI能源项和11月一样，继续保持大幅回落的态势。这符合我们在《物价降速过快，加息仍有空间-美国11月通胀数据点评》报告中的观点“12月CPI能源项跌幅可能超出预期，促使通胀加速回落”。美国12月能源商品环比12.4%，其中燃料油环比暴跌16.6%，汽车燃料环比暴跌12.4%，均创2020年4月后环比新低。这与12月国际油价大幅下跌相一致。12月WTI原油期货均价较11月大幅下跌了8.67%。

但油价下跌拉动通胀回落的作用可能将在1月份减弱。一方面，进入1月份后美国WTI原油期货价稳定在75美元/桶，后半月甚至可能因为预期改善而反弹。1月6日，美国汽油零售价3.37美元/加仑，已经较12月3.2美元/加仑的低点回升。另一方面，美国能源服务价格，包括电力和燃气，同比都在大幅上涨，可能原因是美国极端寒潮导致用电和燃气需求激增，而低温天气仍在持续。1月份，CPI能源项环比可能大幅回升，对通胀的作用力很可能从拉低转为推高。

其次，商品价格同比增速继续回落，但环比降幅收窄。CPI娱乐用品同比4.1%，回升0.5个百分点，酒精饮料同比5.8%，连续四个月上升，反映了经济萧条时期对娱乐消费需求的增加。同比增速回落最快的商品依然是二手汽车与卡车，同比从-3.3%下滑至-8.8%，大幅回落5.5个百分点。二手汽车与卡车价格同比从去年2月最高的41.2%下降至12月最低的-8.8%，汽车价格大幅下降的原因是供应链恢复正常后，货运市场降温。

服务价格还在上涨。经过拆分，剔除房租项后的CPI服务同比6.63%，前值6.55%，出现小幅回升。其中涨幅最大的是CPI运输服务同比14.6%，前值14.2%。在运输服务中，机动车保养与维修同比13.0%，机动车保险同比14.2%，均继续上涨。但从环比来看，CPI运输服务环比从0.3%转为-0.2%，主要原因是美国极端寒潮导致出行需求骤减，航空票价环比-8.2%。CPI娱乐服务同比5.7%，前值5.4%，这与商品中娱乐用品价格上涨相一致。

房租对CPI的推动作用将会趋于稳定。CPI房租中有一项业主住宅等价租金的计算与过去一段时间美国房价相关，因此房价增速领先CPI房租增速大约13-16个月。虽然美国房价增速已经见顶回落，且下降幅度较大，但CPI房租项依然会上涨直至年中，不过后续几个月的同比增速将有所放缓，对CPI的贡献可能稳定在2.5个百分点左右。2023年下半年，CPI房租或将大幅回落，届时美国可能快速转入通缩。

12月美国核心CPI同比5.7%，前值6.0%，环比0.2%，前值0.1%。因为去年较高的环比增速基数，后续核心CPI可能延续回落趋势。美国12月平均时薪4.6%，较11月继续下降。工资增速决定了核心通胀未来的走势。美联储要想将通胀控制回2%的目标水平，就还需要继续降低工资增速。目前通胀依然还在高位，美联储还剩最后一段加息路程要走。随着美联储加息接近尾声，市场可能更多转向关注衰退信号。

美国进口需求正在快速下滑，说明消费可能萎缩。美国11月商品进口金额同比仅0.03%，而10月还维持在13.0%的高位，年内最高是2022年3月同比26.5%。由于高通胀，美国个人储蓄被严重消耗透支，自2021年4月开始，美国个人储蓄同比连续负增20个月，平均-59.1%。个人储蓄已经降至2008年8月以来最低水平。低储蓄不仅影响消费，而且造成美国经济抵御风险的能力下降，一旦失业率回升，经济将迅速进入深度衰退。

2

美联储仍需走完最后一段加息

如果美联储加息不足，很可能预期改善会导致商品价格和股市反弹，导致新一轮通胀来袭。在1月10日的《美国经济又到了临界点》报告中，我们认为美国劳动力市场的强劲，失业率下降至3.5%，导致市场产生了美国可以实现就业无衰退的通胀回落——也就是软着陆。这也造成了美股在年初的上涨以及铜价的大幅上涨。另一方面，美国国债收益率也在下降，但企业债收益率降幅更大，导致信用利差下滑。这些都说明市场对经济的预期在改善，这都会形成通胀反弹的风险。

市场预期美联储将会继续放缓加息，但我们认为美联储仍需继续加息50bp。1月12月，美国通胀数据公布后，CME联储观察工具对美联储2月加息25bp的概率从前一天的76.7%大幅上升至94.2%，市场预期的终点利率为4.75%-5.00%。这不仅低于美联储点阵图显示的5.00%-5.25%的终点利率，也低于我们认为的能够促使通胀稳定回落且不再反弹的利率水平。市场的乐观预期可能将延缓通胀回落的速度，使得通胀长时间处于高位，导致储蓄继续降低，对经济的危害更大。

美联储应该着重于长期目标，就是将通胀拉回2%并且避免反弹。2022年下半年美联储会议纪要多次提到“历史经验提醒人们不要过早放松货币政策”。这是美联储警惕再次出现上世纪70年代通胀反弹的情况。美联储在即将到来的2月份货币政策上所传达出的信号极为关键。我们认为，美联储仍然需要坚持走完最后一段加息路程，加息50bp来打压市场预期的反弹。

风险提示

国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。证券研究报告：

《美联储仍需坚持走完加息路程——美国12月通胀数据点评》

对外发布时间：2023年1月13日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]贺昕煜（研究助理）S1070122050027 [e-mail]

查阅往期报告

数据、会议点评

周报、月报、季度报

元旦假期出行迎来修复——20230103周报一月债券投资分析报告

专题报告

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。

因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

免责声明

长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。

以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。

研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

长城证券版权所有并保留一切权利。